Les règles proposées par la SEC sur les cryptomonnaies ne déclencheront probablement pas un nouvel essor des ICO

Après ce qui semble avoir pris une éternité, les nouvelles règles proposées par la SEC sur la réglementation des cryptoactifs pourraient enfin faciliter les ventes publiques de tokens aux États-Unis.

La proposition permettrait aux émetteurs répondant aux critères de lever jusqu’à 75 millions de dollars sur toute période de 12 mois et autoriserait potentiellement les projets à revenir auprès des investisseurs pour lever davantage de fonds année après année, à mesure qu’ils développent leurs réseaux.

Cela pourrait créer un nouveau modèle progressif de levée de fonds en tokens et rendre potentiellement les allocations initiales plus attrayantes pour les investisseurs qui parient sur des valorisations plus élevées à l’avenir.

Mais avant de mettre le champagne au frais, il est peu probable que cela fasse renaître la frénésie débridée des offres initiales de tokens de 2017, selon Lee Reiners, chargé de cours à l’université Duke et expert en réglementation financière. Il déclare au Magazine :

« Mon point de vue initial est que l’exemption de 75 millions de dollars pourrait rendre les offres publiques de tokens plus réalisables, mais qu’elle ne devrait probablement pas provoquer un retour de l’essor des ICO. »

Les projets pourraient-ils lever 75 millions de dollars chaque année ?

La proposition de la Securities and Exchange Commission, dévoilée le 18 août, crée deux exemptions pour certains contrats d’investissement liés aux cryptoactifs.

La SEC propose une nouvelle réglementation sur les cryptoactifs. Source : SEC

La première est une exemption unique pour les startups, pour des offres allant jusqu’à 5 millions de dollars sur quatre ans, et la seconde est une exemption de levée de fonds plus importante, permettant de lever jusqu’à 75 millions de dollars sur chaque période de 12 mois.

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Cette dernière s’inspire en partie de la Regulation A et s’accompagne d’exigences en matière d’information et de rapports périodiques.

La nature renouvelable de la limite de 75 millions de dollars signifie-t-elle qu’un projet pourrait simplement lever 75 millions de dollars, se développer pendant un an, puis revenir chercher 75 millions de dollars supplémentaires ?

La réponse semble être oui.

Drew Hinkes, associé chez Winston & Strawn, explique au Magazine que la limite de 12 mois permettrait des « levées en série » de 75 millions de dollars tous les 12 mois, « à condition qu’il s’agisse réellement d’offres distinctes ».

Alors, quel est le piège ?

Lilya Tessler, associée et responsable du groupe Global FinTech and Blockchain de Sidley, affirme que même si « rien n’empêche un émetteur de recourir plus d’une fois à l’exemption », chaque levée « n’est pas automatique ».

Les levées ultérieures nécessiteraient le dépôt d’une nouvelle déclaration d’offre et un examen par les services de la SEC, tandis que les émetteurs devraient continuer à déposer des rapports annuels et semestriels. Ils devraient également « divulguer le montant levé par l’émetteur au titre de l’exemption au cours des 12 mois précédents afin que le plafond puisse être vérifié », précise Tessler.

Les règles proposées représentent néanmoins une amélioration substantielle par rapport au statu quo. Un projet cherchant à lever 225 millions de dollars au total pourrait, par exemple, potentiellement réunir les fonds par tranches et revenir plus tard auprès des investisseurs avec un réseau plus développé — et une valorisation plus élevée.

Un plafond pourrait-il créer un FOMO digne des ICO ?

Cela soulève une autre question évidente. Le plafond de 75 millions de dollars pourrait-il rendre les allocations initiales de tokens plus recherchées, déclenchant lors du premier tour une frénésie de FOMO motivée par la perspective de s’enrichir rapidement ?

C’est possible. Reiners estime qu’il s’agit d’une issue potentielle :

« Si les investisseurs s’attendent à ce qu’un émetteur prospère réalise des offres ultérieures à une valorisation plus élevée, une allocation initiale pourrait devenir plus attrayante précisément parce qu’elle est limitée. »

Cependant, cela ne diffère pas vraiment de la manière dont de nombreuses ventes de tokens et de titres sont actuellement structurées. SpaceX a vendu moins de 5 % de la totalité de son capital lors de son introduction en bourse récente. « La rareté, tant dans les ventes de tokens que dans les offres exemptées de titres traditionnels, est bien antérieure à cette proposition — les émetteurs ont toujours pu limiter la taille des tours et peuvent continuer à le faire », explique Tessler.

Les investisseurs non accrédités ne pourront pas non plus « miser tout » sur une seule vente de tokens comme ils ont pu le faire par le passé. Tessler affirme que la proposition de la SEC les limite à l’achat de « 10 % du montant le plus élevé entre leurs revenus et leur patrimoine net », quel que soit le tour auquel ils participent.

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Pourquoi cela ne devrait probablement pas être un retour à 2017

D’autres raisons expliquent qu’il ne faille pas s’attendre à un retour de 2017 — notamment le fait qu’une génération d’investisseurs crypto a été échaudée par les promesses extravagantes et les tokenomics désastreuses des ICO précédentes. Jusqu’à 90 % des projets financés par des ICO entre 2017 et 2019 ont fini par échouer. Reiners souligne que les marchés de la levée de fonds sont « façonnés par l’appétit des investisseurs, l’économie des tokens, la liquidité, la conservation et les dommages réputationnels laissés par le dernier cycle des ICO ».

La SEC estime qu’environ 130 offres utiliseraient chaque année les deux nouvelles exemptions et qu’environ 475 émetteurs pourraient potentiellement utiliser la vaste protection juridique applicable aux contrats d’investissement. Cela ressemble moins à un tsunami qu’à un flux régulier et modéré.

La SEC propose une réglementation très attendue pour l’émission primaire de tokens. Source : Galaxy.

Mais la proposition de la SEC reste très positive pour les émetteurs de tokens qui tentent de se frayer un chemin dans le champ de mines juridique des lois américaines sur les valeurs mobilières — le genre de situation pour laquelle Tezos et Telegram auraient donné leur bras droit après leurs batailles de plusieurs millions de dollars contre les lois américaines sur les valeurs mobilières.

Plutôt que de contraindre les émetteurs à évaluer eux-mêmes si leurs offres s’inscrivent dans les cadres existants du droit des valeurs mobilières, la SEC propose une voie réglementaire explicite pour lever des capitaux. Comme l’avocat spécialisé dans les cryptomonnaies Jake Chervinsky le dit, « il était grand temps. »

Que se passe-t-il lorsque le token commence à être négocié ?

Il existe toutefois certains champs de mines potentiels. La proposition de la SEC indique que le contrat d’investissement associé à un cryptoactif peut continuer à être transféré à des acquéreurs ultérieurs dans le cadre de transactions sur le marché secondaire, jusqu’à ce que le cryptoactif se dissocie des déclarations ou promesses de l’émetteur.

En d’autres termes, si l’équipe qui vend un token qui n’est pas un titre financier laisse entendre que les investisseurs du marché secondaire peuvent raisonnablement s’attendre à réaliser des bénéfices grâce aux efforts essentiels de l’équipe dirigeante, il pourrait alors être soumis à un contrat d’investissement.

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Hinkes estime que cela crée un problème potentiel :

« Si une transaction portant sur un cryptoactif couvert qui n’est pas un titre financier entraîne le transfert du contrat d’investissement du vendeur du cryptoactif à son acheteur, il existe un risque que la vente du cryptoactif soit considérée comme une transaction sur titres. »

Cela pourrait devenir un problème pour les exchanges et autres plateformes de négociation.

Une nouvelle voie pour lever des fonds — mais les anciens risques subsistent

La SEC avance avec la réglementation sur les cryptomonnaies. Source : Jake Chervinsky

La possibilité que des tokens tombent dans une zone grise entre titre financier et actif qui n’en est pas un inquiète également Reiners. Il estime que les projets pourraient apprendre à fonctionner dans le nouveau cadre sans répondre aux préoccupations fondamentales en matière de protection des investisseurs :

« Une exemption applicable aux offres publiques pourrait devenir un moyen d’arbitrage réglementaire [...] Un émetteur de tokens pourrait satisfaire aux conditions formelles d’une vente exemptée tout en continuant à commercialiser un actif dont la valeur dépend fortement des efforts de gestion de l’émetteur. »

Les investisseurs particuliers resteraient alors dans la même zone grise qu’il y a dix ans, exposés à des « informations opaques, des participations d’initiés concentrées et une promotion agressive ».

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