Les règles pro-crypto de la SEC et de la CFTC peuvent-elles être annulées ? Avis juridique

À la suite de l’échec du vote de clôture sur le CLARITY Act au Sénat, la SEC et la CFTC ont immédiatement entrepris d’édicter leurs propres règles pour les marchés crypto. 

Deux jours après le vote, la SEC a dévoilé une exemption de cinq ans autorisant l’émission et la négociation de tokens représentant des actions. OXK s’est depuis associé à ICE pour lancer la négociation de 63 actions cotées au NYSE, et Securitize a lancé 12 Securitize Stocks, dont Apple, Nvidia et Microsoft.  

La SEC a également publié des lignes directrices précisant qu’un token crypto ne devient pas une valeur mobilière simplement parce qu’un projet rachète ses propres tokens, et a déclaré que les tokens de staking liquide ne sont pas des valeurs mobilières. Elle a aussi proposé de nouvelles règles pour la conservation des actifs crypto. 

La CFTC, quant à elle, a entrepris d’exempter certains fournisseurs de logiciels crypto des obligations d’enregistrement. Elle a proposé une nouvelle catégorie d’enregistrement de « marché d’actifs crypto » et entend autoriser les plateformes d’échange crypto enregistrées à proposer des opérations à effet de levier.

Mais certains acteurs du secteur craignent que ces règles reposent sur des bases mouvantes. TD Cowen a averti que les règles des agences « sont les plus faciles à abroger » — ce qui a été démontré lorsque les commissaires nommés par Trump ont effacé toute trace de l’ère Gary Gensler.

Une décision de la Cour suprême rendue en 2024 signifie également que les règles des agences peuvent être plus facilement annulées par les tribunaux. 

La solidité de la réglementation élaborée par les autorités de régulation est actuellement mise à l’épreuve devant les tribunaux : un groupement de banques communautaires poursuit l’Office of the Comptroller of the Currency, l’autorité américaine chargée du contrôle des banques, pour avoir outrepassé ses pouvoirs en permettant à des entreprises crypto d’obtenir des agréments de banques nationales de fiducie.

Pour discuter des questions juridiques en jeu, Magazine s’est entretenu avec Yuriy Brisov, de D&A Partners. Voici une version remaniée de la conversation.

Magazine : le président de la SEC, Paul Atkins, a déclaré après l’échec du vote sur le CLARITY Act que l’agence publiait des règles parce que le Congrès ne le faisait pas. Les agences comme la SEC sont-elles censées créer des règles, ou seulement interpréter celles qui existent déjà ?

Brisov : Elles sont censées créer des règles. Elles disposent de ce pouvoir en vertu de l’Exchange Act de 1934. La SEC a été créée à la suite de l’effondrement majeur des marchés américains à la fin des années 1920. Dès sa création, la SEC avait le pouvoir d’élaborer des règles et des réglementations sur la manière dont les lois devaient s’appliquer. La législation américaine fonctionne en établissant des règles générales, comme un cadre, puis en chargeant un organisme de surveillance de veiller au respect de ces réglementations.

Cette structure a été créée pour une raison : lorsque, par exemple, les tokens blockchain sont apparus, la législation américaine devait être prête à intégrer les nouvelles technologies. C’est ce que la Commission fait depuis longtemps et cela relève manifestement de ses pouvoirs.

Magazine : Peuvent-elles interpréter les règles dans le sens opposé à celui d’une SEC nommée par une administration précédente ?

Brisov : Il devrait y avoir une raison à cela. En théorie, elles peuvent le faire, mais cela doit s’inscrire dans la formation de l’ensemble du droit. Sous Gary Gensler, la Commission a tenté d’appliquer ces règles aux tokens. Il s’est avéré qu’elle avait échoué, car il subsiste un flou et de nombreuses entreprises ont définitivement quitté le marché américain.

C’est l’occasion pour la nouvelle Commission de superviser ces règles et de dire : « Vous avez essayé, mais nous constatons que cela ne fonctionne pas. Nous allons donc proposer nos propres règles. » Mais le pouvoir de proposer des règles est limité. Si elle propose des réglementations qui imposent une charge économique insupportable aux entreprises, ou quelque chose d’absurde, des lois permettent également aux entreprises ou à toute partie lésée de contester cette réglementation devant les tribunaux et de dire : « Nous n’aimons pas ce que faisait la SEC, car cela nuit au marché. »

En 2011, une affaire a opposé la SEC au secteur privé après que la SEC eut appliqué de nouvelles règles sur le vote des actionnaires par procuration. Le monde des affaires a déclaré : « C’est absurde, c’est contraignant et cela ne nous plaît pas. » Dans l’affaire Business Roundtable v. SEC, [le secteur privé] a obtenu gain de cause.

Magazine : quelle était la décision Chevron de la Cour suprême, et quelle incidence son annulation en 2024 a-t-elle sur les affaires concernant l’élaboration de règles par des agences comme la SEC et la CFTC ?

Brisov : Chevron était une célèbre affaire de 1984. La Cour a essentiellement déclaré que, si la loi est vague ou si le texte comporte des incertitudes et des ambiguïtés, il fallait retenir l’interprétation de l’agence comme étant le droit applicable. En juin 2024, Loper Bright a constitué un nouveau précédent qui a annulé Chevron. Il affirme désormais que ce n’est pas obligatoire. Bien sûr, [la SEC est] une autorité de premier plan : qui connaît mieux le droit des valeurs mobilières que la SEC ? Mais le tribunal doit faire sa propre analyse et appliquer lui-même l’arrêt Howey.

Magazine : Cela rend-il plus probable l’annulation des règles de la SEC ?

Brisov : Dans certains cas, les tribunaux peuvent parvenir à une conclusion différente.

On ne peut pas simplement arriver et dire : « Nous n’aimons pas cette réglementation. » Par exemple, si vous êtes un courtier-négociant traditionnel ou un acteur traditionnel du marché de l’investissement aux États-Unis et que vous dites : « Écoutez, je souffre à cause de cette nouvelle réglementation », vous devez pouvoir prouver que les recherches étaient insuffisantes, qu’elle est contraignante pour l’entreprise et qu’elle n’est pas profitable pour le marché américain. S’ils prouvent le préjudice et l’insuffisance des recherches, le tribunal peut annuler cette réglementation.

D’après ce que je vois, Paul Atkins et la SEC ont consulté de nombreuses entreprises crypto et des sociétés de capital-risque. Ils ont effectué leurs recherches ; ce n’est donc pas quelque chose qu’ils ont improvisé en une journée.

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Magazine : supposons que les règles de la SEC et de la CFTC restent en vigueur au cours des deux prochaines années et que des entreprises investissent des sommes importantes dans des infrastructures liées aux actions tokenisées en s’appuyant sur ces nouvelles règles. Une nouvelle SEC pourrait-elle revenir unilatéralement sur ces règles, ou devrait-elle tenir compte des entreprises qui se sont développées sur la base de l’ancienne interprétation ?

Brisov : Elles doivent en tenir compte. Si cette réglementation peut permettre au marché américain de se développer et d’en tirer parti, elles ne pourront pas simplement l’écarter. Une agence ou un tribunal suit le même raisonnement. Il est appelé IRAC : question, règle, analyse, conclusion. Ils devraient appliquer une logique compréhensible et transparente.

Ils ne peuvent pas simplement dire qu’ils n’aiment pas cette réglementation. Ils doivent l’expliquer. Ils doivent présenter son contexte économique. Ils doivent fournir des recherches et prouver qu’elles sont insuffisantes. Ce n’est qu’ensuite qu’ils peuvent parvenir à une conclusion différente.

Pour les besoins de l’argumentation, on pourrait dire que Paul Atkins déteste le critère Howey et qu’il aurait été heureux de l’abandonner — mais il ne peut pas le faire. Dans chaque note, il répète que l’affaire Howey reste valable et constitue toujours une règle applicable aux États-Unis. Cependant, nous pouvons l’interpréter différemment dans tel ou tel cas — et voici notre raisonnement. C’est ce qui nous permet de le faire, et il l’explique de manière transparente. 

Magazine : La SEC semble travailler sur l exemption en faveur de l’innovation depuis des années. Mais, plus récemment, la SEC a publié une FAQ indiquant que le rachat par une entreprise crypto de son propre token ne transforme pas un token-commodity en titre financier. Puis-je lancer en toute sécurité et sereinement un programme de rachat de tokens en me fondant sur une FAQ de la SEC ?

Brisov : Si vous la suivez, et qu’elle a été élaborée par des personnes qui savent de quoi elles parlent, vous serez probablement à l’abri. Mais ce n’est pas une loi. Une FAQ est simplement comme un manuel. Elle n’a aucune autorité, même pour le personnel.

Magazine : Donc, la FAQ ne dit pas qu’ils ont changé les règles ; elle dit simplement quelles sont les règles ?

Brisov : C’est simplement une explication supplémentaire, comme un recueil de jurisprudence à l’université. Ce sont des notes destinées au personnel : un manuel qui explique au personnel comment il doit travailler et comment il doit comprendre ces règles. Ils les réécrivent assez souvent.

Magazine : Ils ont réécrit la FAQ au bout d’une semaine parce que le conseiller juridique d’a16z a déclaré qu’elle laissait une énorme faille.

Brisov : Exactement, et c’est ainsi qu’il faut procéder. Ce n’est ni une réglementation ni une loi ; ils peuvent les modifier chaque semaine.

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